Banco Central curado de espanto: sin miedo a subir la tasa

25 de febrero

Febrero presentó un quiebre en la estabilidad cambiaria de 2019, pero el BCRA no tardó en actuar.
En efecto, tras la fuerte (y expost excesiva) baja en la tasa de Leliqs de 12.7 p.p. entre el 25 de enero y el piso registrado el 14 de febrero en 43.9%, el BCRA convalidó un alza de alrededor de 6 p.p. Entendemos que la suba de tasa aun no terminó.

La fuerte liquidez observada desde el último tramo de enero llevó a la caída de tasas, ante el mayor crecimiento de los depósitos respecto del crédito registrado en el sistema financiero (SF). El exceso de liquidez trepó 3 puntos en enero y 1 punto adicional en lo que va de febrero, aunado a la baja de dos puntos de los encajes no remunerados (equivalen a seis puntos sobre los depósitos en términos de liquidez excedente).

A dicha liquidez se le sumó el cambio de método en la licitación tendiente hacia mayor competencia entre bancos en las posturas de tasa con el BCRA licitando una cantidad fija diaria de Leliqs.

Asimismo, la mayor inflación de enero del 2.9%, por lo menos medio punto mayor a la esperada, generó una reversión de tasas, y acentuó la prudencia del BCRA en la expansión de la BM (Base Monetaria) en febrero. Existen varias razones para pensar que la inflación operaría alta (en el orden del 3% mensual) todavía por algunos meses. Las estabilizaciones monetarias no llevan a un freno “instantáneo” de la inflación: bajarla tarda varios meses.

La política monetaria adoptada desde octubre llevó al BCRA a un control estricto sobre la BM, que solamente tiene en cuenta la estacionalidad de la demanda de dinero y los efectos monetarios por compras de divisas. En esa dirección, en octubre y noviembre la BM se movió -1% y 0%, respectivamente. No obstante, aumentó 6% por la estacionalidad de ByM (Billetes y Monedas) en diciembre, y 0.7% por compra de divisas en enero. Así, la BM promedio finalizó enero en $
1.346.000 millones.

Para febrero postuló inicialmente que la BM meta podría alcanzar $ 1.392.000 millones, o un alza del 3% respecto del mes anterior. Este aumento fue producto del efecto de las compras de divisas de enero, y de febrero (USD 978 millones).

Sin embargo, la expansión de pesos por compras de divisas, aunado a la estacionalidad negativa de Billetes y Monedas (en promedio cae más de 2% en el mes) y la baja de encajes, generaron liquidez creciente y una profunda caída de la tasa de interés.

El descenso acelerado de la tasa llevó al inicio de una turbulencia cambiaria.
Consecuentemente, el BCRA no tardó en comunicar que sobrecumpliría en más de $ 40.000 millones la meta de Febrero ($ 1.342.000 millones), y por ende, una mayor absorción en la segunda quincena (menos pesos). Curado de espanto de historias recientes (manejo de las crisis cambiarias en el 2018), el BCRA buscó cortar de cuajo la turbulencia subiendo la tasa más de 5.1
p.p., y prendió la aspiradora colocando más Leliqs a la par de intervenir en el mercado de futuros.

Abstrayéndonos de los “idas y vueltas” de las metas, compras y estacionalidad, lo que el BCRA está haciendo es respetar la evolución de la demanda de dinero y sacando el exceso. Cuando la demanda fue positiva, emitió. Ahora, cuando es negativa (estacionalidad de billetes y monedas, y baja de encajes), absorbe para no generar problemas.

¿Qué podemos decir para los próximos meses? Claramente, marzo y abril replicarían de forma atenuada a febrero y por ende estimamos que la “renovada” prudencia del BCRA se extendería habida cuenta de la estacionalidad negativa de ByM que se registra en el bimestre (marzo y abril – dos meses-). Entre el 2010 y 2018, (9 años) se registraron caídas en 12 de los 18 meses de muestra.

¿Qué significa ello? El crecimiento de la BM estimado por PPI sería nulo en el próximo bimestre, puesto que la demanda de BM así lo sería. Consecuentemente, ello implicará una mayor competencia en el Sistema Financiero por captación de depósitos y suba de tasas pasivas, dada la correlación positiva entre BM y depósitos. Luego, se traspasarían al BCRA –computando la mayor tasa de fondeo y los encajes no remunerados-. En otras palabras, a menos dinero, más tasa.

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