2018 del crecimiento global a los bonos provinciales

5 de enero

Desde el 2007 en adelante la economía global viene sufriendo eventos de riesgo con cierta periodicidad. El 2017 fue el primer año de los últimos 10 en los cuales no existió un momento disruptivo de gran escala.
Aunque algunos analistas advierten que nos encontramos en una etapa madura del ciclo económico, existe consenso acerca de que el 2018 volverá a ser un año de crecimiento robusto, por encima de la tendencia promedio observada en los últimos años.
Como consecuencia de la crisis del 2008 y de la sucesión de eventos de riesgo que han caracterizado a la posterior recuperación, las empresas americanas se han inclinado por utilizar el factor trabajo (barato y reversible) en lugar de la inversión en capital (cara y no reversible) para poder crecer.
Las bajas tasas de interés y los altos niveles de caja disponibles en las empresas no se han traducido en mayores niveles de inversión, sino que se han canalizado hacia actividades de M&A o hacia la recompra de acciones de las propias compañías.

Razones para ser optimistas

Esta falta de inversión ha sido la causa del actual contexto de baja productividad, baja inflación y bajo crecimiento que ha caracterizado a las economías desarrolladas en los últimos años.
Es decir, las empresas toman más trabajadores y el desempleo baja, pero al no haber inversión en capital la productividad no crece, por ende no aumentan los salarios y la inflación no logra alcanzar la meta de la FED del 2%.
Finalmente parecería ser que dichas condiciones están a punto de cambiar. Una gran cantidad de países se encuentran con niveles de PMI superiores a 50, lo que indica que los empresarios se encuentran operando en un entorno de negocios en el que prevalecen las perspectivas positivas en términos de inversiones, ventas y contrataciones. Por otra parte, la inversión en
bienes de capital en países desarrollados parece haber comenzado a despegar.
Si al actual contexto propicio para el crecimiento le sumamos los estímulos provenientes del paquete fiscal que busca reducir impuestos (se estima que aporta 0,3% incremental de crecimiento para 2018 y 2019) es indudable que la economía americana podría crecer aún más que el 2,7% esperado.

Riesgos

El principal riesgo radica en que las condiciones económicas se vuelvan tan favorables para el crecimiento global que los Bancos Centrales del mundo deban actuar más aceleradamente que lo que los mercados descuentan.
Pero aun así es necesario remarcar el buen trabajo que ha hecho la FED en 2017, transmitiéndole al mercado sin generar disrupciones dos hechos de singular importancia:

1) Que su hoja de balance ha iniciado un camino descendente. La Fed comenzó a implementar en Octubre 2017 un esquema de reinversión decreciente en el monto de los intereses que se van cobrando por los activos de su hoja de balance que van venciendo.

2) Que espera incrementar la tasa en 75 puntos básicos durante todo el 2018.
Por lo tanto, para que la FED suba la tasa más de 3 veces en 2018 sería necesario un incremento en la inflación por encima del 2%.
Esto hoy luce poco probable, pero en condiciones de crecimiento económico cercano al 3%, tasa de desempleo en el orden de 3,90%, aumento en la inversión, presión en los salarios y precios en los commodities en alza, podría ser perfectamente posible.
Pero, en el caso de que la FED alcanzara finalmente el nivel de inflación que le ha sido elusivo en los últimos 5 años, tendrá una postura tan restrictiva arriesgando abortar la recuperación tan ansiada?
En nuestra opinión la FED solo actuaría preventivamente si observara que los mercados de riesgo alcanzaran valuaciones irracionales producto de las clásicas oleadas de euforia que descuentan un optimismo excesivo.
No nos encontramos cerca de estos valores. Los mercados se vuelven vulnerables cuando la mayor parte del rally en lugar de ser explicado por un crecimiento genuino de los EPS de las compañías lo explica una ampliación de múltiplos (por ejemplo burbuja del Nasdaq a fines de los 90).

El bull market del mercado americano iniciado en Marzo 2009, no presenta estas condiciones.

Posicionamiento de Cartera
• Durante los periodos de fuerte crecimiento global es recomendable sobre- ponderar la renta variable de países emergentes.
• Por su parte la renta fija emergente puede sentir un impacto negativo debido a un incremento acelerado en las tasas de interés.

Cómo impacta en Argentina
• Dado que gran parte de la compresión de spreads de los bonos soberanos ya ha tenido lugar y que de acuerdo a lo expuesto el riesgo tasa de interés esta latente en 2018, sugerimos que el posicionamiento en activos dolarizados de Argentina se realice a través de bonos sub-soberanos que todavía ofrecen retornos atractivos sin necesidad de asumir un elevado riesgo duración.

–

Por Gastón Moltrasio, gerente de Inversiones de Southern Trust